分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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