来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱　

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱　

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱