文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高