文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果