文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯