分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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