摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng裤子175是几个x)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)裤子175是几个x期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(né裤子175是几个xng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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