摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PM1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤I、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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