平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖一方水等于多少升，一方水等于多少升水(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。一方水等于多少升，一方水等于多少升水>从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)一方水等于多少升，一方水等于多少升水>

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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