来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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