文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有李宇春的现任丈夫是谁两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)李宇春的现任丈夫是谁务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(z李宇春的现任丈夫是谁ǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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