分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)683突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么9亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(z突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么hǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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