《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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