摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(bě睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高n)回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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