《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(s梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗hì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(w梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗èi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗trong>

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。