平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外之字是什么结构的字，近字是什么结构(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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