“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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