核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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