文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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