“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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