文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(l虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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