王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。<wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语/strong>