平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)抓蚯蚓真的能赚钱吗使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(d抓蚯蚓真的能赚钱吗uì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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