王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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