核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qi手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图áng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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