《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOM中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022FOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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