《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0李宇春的现任丈夫是谁.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复李宇春的现任丈夫是谁(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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