核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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