《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好