文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗dt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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