5月13日(rì)，年(nián)内首只(zhǐ)央企主题(tí)ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央(yāng)企红利ETF发(fā)布公告(gào)称，其(qí)累计有效认购申请(qǐng)份额总额超过20亿份(fèn)发(fā)行(xíng)上(shàng)限，将(jiāng)启动比例(lì)配(pèi)售。这则(zé)小公告体现出市场对这(zhè)一“中特估”主(zhǔ)题的(de)追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕(rào)着(zhe)“中特估”的行情，市场关(guān)注度(dù)非常高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只(zhǐ)央企(qǐ)回报ETF发行，更成为这(zhè)一波“中(zhōng)特估”行情的(de)催化剂。实(shí)际上，早在去年底(dǐ)及今(jīn)年一季度，一些基金经理(lǐ)开始调仓换(huàn)股(gǔ)“中特估概(gài)念”。

　　目前“中(zhōng)特(tè)估”资(zī)金面、情绪(xù)面(miàn)、估值方(fāng)式等问题成为市场关注焦(jiāo)点，中国基金(jīn)报采访多位投(tóu)研人士，解析“中特估”这(zhè)些(xiē)焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF罕见出(chū)现启动“比(bǐ)例(lì)配售”情况，今(jīn)年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时(shí)，后(hòu)续有(yǒu)多只国央企(qǐ)主题(tí)基(jī)金(jīn)发行(xíng)，市场(chǎng)对此(cǐ)充满期(qī)待(dài)，如(rú)5月15日就有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科(kē)技引领、央企现(xiàn)代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批发行(xíng)，更有扎堆上报的央国企基(jī)金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。

　　融(róng)通红利机会基金经理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在情绪上(shàng)是构成催化因素的，近(jìn)期银行(xíng)股大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极(jí)推介相关央(yāng)企ETF的(de)发(fā)行。

　　“随(suí)着央企ETF的发(fā)行，和诸多主(zhǔ)题基金的申(shēn)报发行，我认为(wèi)确实(shí)会(huì)成为引爆行情的催化剂(jì)，基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)、政策面都在向好，下半(bàn)年，中特估有(yǒu)可能独领(lǐng)风骚(sāo)。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建就表示，近期(qī)密集申报的(de)国央企(qǐ)主题基金(jīn)主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技引领酒红色是哪几个颜色调出来的”、“现代能源”几大主(zhǔ)题，这样(yàng)的(de)布局可以更好支持央国企的估值(zhí)重(zhòng)塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发(fā)行将成为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去年以来公募基(jī)金发行整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企主题(tí)基金申(shēn)报(bào)和发(fā)行，行情火热下将(jiāng)为市场带来增量资(zī)金，有望推动进一步上(shàng)涨。”杨振建(jiàn)进一(yī)步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅认为(wèi)，公募基(jī)金积极(jí)布局央国企主题基金，一方面是因为新一轮深化国企改革(gé)的大幕将(jiāng)拉开，叠加(jiā)“中特估”概念，央国(guó)企(qǐ)上(shàng)市公司的投资价值凸显，该主(zhǔ)题的基(jī)金将为投资(zī)者(zhě)提(tí)供(gōng)更丰富的工具(jù)以参(cān)与到央(yāng)国(guó)企投资。另一方面是落实公募基金行业(yè)高质量(liàng)发展的要求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好发挥公(gōng)募基金服(fú)务资(zī)本市场(chǎng)改革、服务(wù)实体经济和国家战略的作用(yòng)。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的发(fā)行(xíng)将(jiāng)为央企(qǐ)相(xiāng)关标(biāo)的和板块带来增(zēng)量资(zī)金，提升交易活跃度，有望成(chéng)为中特估行情的(de)催化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道(dào)

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构(gòu)性行(xíng)情明显，中特估(gū)和(hé)人工智能成(chéng)为两(liǎng)大明显的主线，而新(xīn)能源等前(qián)期热门赛(sài)道股冷却，在此(cǐ)背(bèi)景下，一些基金经理开始调仓(cāng)换股“中(zhōng)特估(gū)概(gài)念”。

　　万(wàn)家基金基(jī)金经理(lǐ)章恒直(zhí)言，自己目前重点关(guān)注三大行业，火电、券商(shāng)、军(jūn)工，这三(sān)大行(xíng)业主要是央(yāng)企或地方国资(zī)所在的(de)行(xíng)业，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是基于行业本酒红色是哪几个颜色调出来的身基本(běn)面在今年会有(yǒu)重大的向(xiàng)上变化的机会，比如火(huǒ)电，会(huì)受益于煤炭价格的(de)下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益于今年(nián)市场成交量的放大，盈利大幅增长等(děng)。同时，随着(zhe)国有企业改革的(de)推进(jìn)，大概(gài)率这些(xiē)企业会(huì)进入一个提质增(zēng)效(xiào)、释放业(yè)绩的过程。”章(zhāng)恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年改革的成(chéng)果，是非常基本面的(de)，和(hé)他(tā)过去1至(zhì)2年研(yán)究(jiū)投(tóu)资思路也非常吻合，为(wèi)在下半年抓住(zhù)这波中特估的投资机会(huì)做(zuò)好了准备。

　　“去年(nián)年底已开(kāi)始(shǐ)重视中特(tè)估(gū)的投资机会，判断中特估的(de)机会未来三年分两个阶段。”融通(tōng)红利机(jī)会基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也(yě)就(jiù)是今(jīn)年以数字经济和(hé)“一带(dài)一路”的主题普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高(gāo)的(de)品种，将会迎(yíng)来普涨性(xìng)的机(jī)会(huì)。第二阶段是(shì)未来两年，在主(zhǔ)题性机会消(xiāo)散以(yǐ)后(hòu)，基于(yú)顶层设计对(duì)国央经营管(guǎn)理价值导向(xiàng)变化，我们判断经营成果随(suí)之(zhī)改变是(shì)一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每一个央(yāng)国(guó)企的报(bào)表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在(zài)挖掘(jué)公司经营层面可(kě)能发生显著(zhù)正(zhèng)向变(biàn)化的(de)个股提前(qián)进(jìn)行(xíng)布局，比如(rú)医药和消费等行业。

　　其实一季(jì)报(bào)已经显露(lù)出不少基金在行(xíng)动(dòng)。国(guó)金证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏(piān)股主动型基金2022年年报前十大重仓股股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动(dòng)型基(jī)金持有股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一季报披(pī)露的持仓中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型(xíng)基金持有股票市(shì)值(zhí)比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在(zài)偏股主动型基金(jīn)的持仓中，占比明显提高。上述数据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一(yī)季报十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股的(de)市值占2022年末股票总(zǒng)市值比(bǐ)例，一季(jì)度超过30％的偏股主动型基金主动加仓(cāng)了“中特(tè)估(gū)”概念股(gǔ)，198只(zhǐ)基金在2022年(nián)末(mò)不持有(yǒu)“中特估(gū)”概念股，但在一(yī)季(jì)度买入。

　　不(bù)仅如此，中信(xìn)证券数据统计也(yě)显示，一季度(dù)主动偏(piān)股型公(gōng)募基金对(duì)港股央国企的持股市(shì)值比重(zhòng)达到2019年(nián)以来的(de)新高，港股央国企持股总市值占港股持股总市(shì)值的比重由2022年四季度(dù)的25.1％提升至2023年一(yī)季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上(shàng)加大力量？

　　构(gòu)建国央企专门的(de)股(gǔ)票库(kù)

　　可以说中国特色(sè)估值(zhí)体系，正深刻影响基金公司的投研，落实到(dào)日常的投研流程(chéng)和实践之(zhī)中(zhōng)，不少基金(jīn)公司在加(jiā)大投研力量，更有专门构建国央企股票库(kù)。

　　融通红(hóng)利机(jī)会基金经(jīng)理何(hé)龙就介绍，一方面(miàn)，从顶层设计(jì)改变研究员过去(qù)对国央企的固定思维(wéi)，需(xū)要实地考察国央企(qǐ)，并且需要利用当前国央企愿意(yì)交流的契机，多花精力去(qù)进行(xíng)跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面(miàn)，融通基(jī)金在行(xíng)动上，要求(qiú)研(yán)究员将自己所覆盖行业的(de)所有国央企构建专门的股票库(kù)，并进行长期跟踪，包(bāo)括考(kǎo)察其实地调研的(de)的成果，了解国(guó)央企经营思(sī)路(lù)和(hé)财务导向的(de)变化，结合(hé)行业趋势(shì)和(hé)特征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)也谈(tán)到“认识”上的重视。他(tā)表示(shì)，通过深入学习，对“中特估”有了更(gèng)深刻的认识：首先要认识市场体制机制、行业产业结构、主(zhǔ)体持续(xù)发展能力等方面所体现(xiàn)的鲜(xiān)明中(zhōng)国元(yuán)素和发(fā)展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是在(zài)此基础(chǔ)上构(gòu)建(jiàn)的具(jù)有(yǒu)时(shí)代特征和(hé)中国特(tè)色、符(fú)合国(guó)家战略导向的估值(zhí)体系，而(ér)不是简单套用(yòng)国外的(de)传统估值模型。

　　“中特(tè)估是一种新的(de)提法，但(dàn)是这(zhè)个概念所涉及到的行业和(hé)公司，一直在(zài)发生的变化(huà)。”万家基金经理章恒表(biǎo)示(shì)，万家(jiā)基金酒红色是哪几个颜色调出来的一(yī)直(zhí)非常关注传(chuán)统(tǒng)产业的变化，诸如煤炭、金(jīn)融、建筑等多个领域，因此也(yě)是一定能够抓住中特估这波行(xíng)情的机(jī)会的。同时，随着时(shí)局的变化，也在(zài)增加相(xiāng)关行业的(de)研究(jiū)力量(liàng)。

　　此(cǐ)外(wài)，创金合信(xìn)基金首席经济学家魏凤(fèng)春(chūn)表示，积极践行中国特色的估值体系是(shì)资本(běn)市场使(shǐ)命，投(tóu)资(zī)者需要学习领会(huì)并针对(duì)原有的估(gū)值体(tǐ)系进行(xíng)改(gǎi)造(zào)，以(yǐ)适应现实(shí)的需要。明确该(gāi)体系的框架是第一位的工(gōng)作，合(hé)理设(shè)置指标也(yě)非常重要，投资者的认可和(hé)实施是最终该体(tǐ)系能(néng)否(fǒu)具备长期价值(zhí)的基础。不过(guò)，他也提醒，人为的(de)拔(bá)估值(zhí)是很大的认知误区，市(shì)场化认可是基本的常识，不可误判(pàn)。

　　体(tǐ)现社会价值与国家战略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央国企是国民经济的支(zhī)柱，国(guó)企央(yāng)企发(fā)展要(yào)符合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社(shè)会公共责任等。而(ér)这些都(dōu)应该考(kǎo)虑进估(gū)值(zhí)体(tǐ)系之中，也引发市(shì)场关注。

　　多(duō)数受(shòu)访的基金经理(lǐ)认为(wèi)，对(duì)于(yú)国央企的估值方式要充分体现企业的社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)价值，目前(qián)已经形成了(le)初步的企业社会价值评(píng)价(jià)体(tǐ)系。

　　“如何定价国有企业承担(dān)社会(huì)价值、符合国家(jiā)战略(lüè)发展的价值(zhí)？首要任(rèn)务就构建中(zhōng)国特色的价(jià)值评价体系，改变从以私人股东权益(yì)出发，现金流(liú)折现为主要方法(fǎ)的(de)单(dān)一价值估值(zhí)体系，转向(xiàng)社会整体价值观念(niàn)、纳入中(zhōng)国特色的ESG评价体系(xì)，充分体现企(qǐ)业的社(shè)会价值与国家战(zhàn)略价值。”博时基金指(zhǐ)数与量化投资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年(nián)来国资委指导国内团队对于(yú)中(zhōng)国特色ESG披露与评价体系不断探索，结(jié)合国际通用规则(zé)，目前已经形成了(le)初步的企(qǐ)业社会价(jià)值评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披(pī)露(lù)指南》、《中(zhōng)央企业上市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总监(jiān)、基金经理(lǐ)王(wáng)帅也(yě)认为，“中特估”应该是注重企(qǐ)业价(jià)值的可持续(xù)估值，要重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成(chéng)长的(de)重大(dà)意(yì)义，重视(shì)稳(wěn)定的现金流、持续增长的(de)盈利、科(kē)技创新对提升企业内在价值的积(jī)极(jí)作用，这(zhè)样有利于(yú)提高估值(zhí)定价模型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数编(biān)制、策略(lüè)构建等实务(wù)工作中(zhōng)，都(dōu)有成熟(shú)的量化指标可以使用，包括净资产收(shōu)益率、营业现金比率、资产负债率、研发经(jīng)费投入强(qiáng)度等等。”王(wáng)帅也(yě)表示。

　　嘉实金(jīn)融(róng)精(jīng)选(xuǎn)基金(jīn)经理李欣(xīn)更(gèng)细致(zhì)分析(xī)在估值思维、估值结(jié)论、估值判断(duàn)上有(yǒu)变(biàn)化(huà)，尤其是估值(zhí)的(de)方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产业链(liàn)上下(xià)游(yóu)的衡量、全要素(sù)成(chéng)本(běn)等，以及在纵向和横向上的(de)研究，强调(diào)政策优惠、产(chǎn)业发(fā)展、市场(chǎng)竞(jìng)争力和(hé)可持续发展(zhǎn)等各种因素与企业价值的关系(xì)。这些因素在对估值结论和判断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估(gū)值体系(xì)与传统(tǒng)的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的变(biàn)化，还有估值结论和估值判(pàn)断的变(biàn)化，都是为了更好(hǎo)地适应中国的市(shì)场(chǎng)和经(jīng)济特点，提供更精(jīng)准、更(gèng)合(hé)理(lǐ)的企(qǐ)业(yè)估(gū)值信息。”李欣表(biǎo)示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席经济学家魏凤春直(zhí)言(yán)，这需要在实(shí)践中(zhōng)进(jìn)行探索(suǒ)，目前尚没有公认(rèn)的指标(biāo)可以使用。

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