“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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