“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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