平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(y自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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