文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suà概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续n)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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