平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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