文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔ水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼n)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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