文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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