平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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