文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　<三大球和三小球分别是什么 三大球的起源sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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