“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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