摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这(兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗