平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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