摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(b四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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