来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(niáncampus是什么意思 campus是国誉吗)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　<campus是什么意思 campus是国誉吗strong>2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zcampus是什么意思 campus是国誉吗hōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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