主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

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　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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