分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēn定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思g)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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