核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　<一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水strong>向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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