来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害