主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。孙悟空真实存在过吗>

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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